Maar wat als de index na een beweeglijke week weer precies op hetzelfde niveau staat, terwijl de ETF toch verlies heeft gemaakt?
Dat verrassende verschil wordt veroorzaakt door volatility drag.
In dit artikel leest u hoe volatility drag ontstaat, waarom gelijke winsten en verliezen elkaar niet opheffen en waarom dit vooral belangrijk is bij leveraged en inverse ETF’s.
Volatility drag
Een leveraged ETF klinkt op het eerste gezicht eenvoudig. Stijgt een index met 5%, dan levert een ETF met een hefboom van 2 toch ongeveer 10% op? Voor één handelsdag is dat doorgaans inderdaad het doel. Over een langere periode werkt de rekensom echter anders.
Dat komt door volatility drag: het negatieve effect dat schommelingen kunnen hebben op het samengestelde rendement. Dit effect komt bij iedere belegging voor, maar wordt door een hefboom uitvergroot. Bij leveraged ETF’s speelt bovendien de dagelijkse herbalancering een belangrijke rol.
Het gevolg kan verrassend zijn: een index eindigt na een beweeglijke periode vrijwel op hetzelfde niveau, terwijl een leveraged ETF toch een aanzienlijk verlies laat zien.
Wat is volatility drag precies?
Volatility drag, ook wel variance drag, volatility tax of volatility decay genoemd is een wiskundig verschijnsel dat elke belegger zou moeten begrijpen voordat hij aan leveraged producten begint.
Volatility drag ontstaat door het verschil tussen het rekenkundig gemiddelde rendement en het meetkundig gemiddelde (geometrisch) rendement. Rendementen worden niet bij elkaar opgeteld, ze worden met elkaar vermenigvuldigd (samengesteld, “compounding”). En bij vermenigvuldigen geldt: hoe groter de schommelingen rond een gemiddelde, hoe lager het uiteindelijke resultaat uitvalt ten opzichte van dat gemiddelde.
Een simpel voorbeeld maakt dit meteen duidelijk. Stel een aandeel stijgt op dag 1 met 20% en daalt op dag 2 met 20%. Het rekenkundig gemiddelde rendement is 0%, dus je zou verwachten dat je quitte speelt. Maar als we het even uitrekenen:
- Start: € 100
- Dag 1 (+20%): € 120
- Dag 2 (−20%): € 120 × 0,80 = € 96
Het gemiddelde van de twee dagrendementen is 0%, maar onder de streep resteert een verlies van 4%.
Dat verschil van 4% is volatility drag. Hoe groter de uitslagen (hoe hoger de volatiliteit), hoe groter dit verlies. Bij +50%/−50% is het effect nog dramatischer: € 100 wordt € 150, en vervolgens € 75: een verlies van 25%, terwijl het rekenkundig gemiddelde nog steeds 0% is. Je won namelijk 50% en verloor vervolgens 50%.
Leveraged ETF’s/ETP’s zijn complexe producten met een verhoogd risico. Door de hefboomwerking kunnen koersbewegingen versterkt doorwerken. U kunt uw volledige inleg verliezen. Deze producten zijn doorgaans alleen geschikt voor ervaren beleggers die de werking en risico’s begrijpen.
Een index eindigt gelijk, maar de leveraged ETF verliest
Het effect wordt duidelijker met een theoretisch voorbeeld. We laten kosten, financieringskosten en trackingverschillen buiten beschouwing.
Een index begint op 100 en stijgt op de eerste dag met 10% naar 110. Op de tweede dag daalt de index met ongeveer 9,09%. Daardoor komt de index precies terug op 100.
Het totale rendement van de index is dus 0%.
| Belegging | Startwaarde | Na dag 1 | Na dag 2 | Totaal rendement |
|---|---|---|---|---|
| Index | 100,00 | 110,00 | 100,00 | 0,00% |
| 2x leveraged ETF | 100,00 | 120,00 | 98,18 | -1,82% |
| 3x leveraged ETF | 100,00 | 130,00 | 94,55 | -5,45% |
De 2x leveraged ETF stijgt op de eerste dag met 20%. Op de tweede dag daalt hij met ongeveer 18,18%: twee keer de daling van 9,09%. Omdat die daling wordt berekend over de nieuwe waarde van 120, eindigt de ETF op ongeveer 98,18.
De 3x leveraged ETF eindigt zelfs op ongeveer 94,55.
De index heeft per saldo niets verloren, maar de beweeglijkheid heeft wel waarde uit de leveraged ETF’s gehaald. Hoe hoger de hefboom, hoe sterker het effect.
De hefboom geldt meestal per dag
De belangrijkste denkfout bij leveraged ETF’s is dat een hefboom van 2 of 3 ook automatisch voor weken, maanden of jaren geldt.
De meeste leveraged ETF’s streven echter naar een veelvoud van het rendement van hun benchmark per handelsdag. Een 2x leveraged ETF probeert dus ongeveer twee keer het dagrendement te behalen. Het effect belooft niet twee keer het totale rendement over een maand of een jaar.
Toezichthouder FINRA waarschuwt daarom dat het rendement over langere perioden aanzienlijk kan afwijken van het genoemde dagelijkse doel. Vooral in volatiele markten kan dit verschil groot worden.
Wiskundig ziet het rendement van een 2x leveraged ETF over meerdere dagen er ongeveer zo uit:
(1 + 2 × dagrendement 1) × (1 + 2 × dagrendement 2) × … − 1
Dat is iets anders dan:
2 × het totale rendement van de index
De volgorde waarin de koersbewegingen plaatsvinden, is daardoor belangrijk. Twee perioden met hetzelfde begin- en eindpunt kunnen voor een leveraged ETF toch heel verschillende resultaten opleveren.
Dit noemen we padafhankelijkheid of in het engels path-dependence.
Dit komt ook voor bij inverse of short ETF’s, zelfs bij een inverse ETF zonder extra hefboom. De reden is hetzelfde: zulke ETF’s streven meestal naar het tegengestelde dagrendement, niet naar het tegengestelde rendement over een maand of jaar. Door de dagelijkse reset en het samengestelde rendement ontstaat padafhankelijkheid.
Waarom moet een leveraged ETF dagelijks herbalanceren?
Een leveraged ETF moet zijn blootstelling iedere dag aanpassen om de gewenste hefboom te behouden.
Stel dat een effect €100 waard is en een blootstelling van €200 aan een index heeft. De hefboom bedraagt dan 2.
Stijgt de markt, dan neemt ook het vermogen van het effect toe. Om de hefboom voor de volgende handelsdag weer op 2 te brengen, moet het effect zijn blootstelling vergroten. Na een daling moet het effect de blootstelling juist verkleinen.
In vereenvoudigde vorm betekent dit:
- na een stijging wordt de positie vergroot;
- na een daling wordt de positie verkleind.
In een markt die voortdurend op en neer beweegt, kan deze dagelijkse aanpassing ongunstig uitpakken. De ETF vergroot zijn positie na stijgingen en verkleint deze na dalingen. Samen met het samengestelde rendement veroorzaakt dit de afwijking ten opzichte van simpelweg twee of drie keer het langetermijnrendement.
Aanbieders van leveraged ETF’s benadrukken zelf dat de rendementen over meerdere dagen bestaan uit een reeks samengestelde dagrendementen. Het totaalrendement hoeft daarom niet gelijk te zijn aan de hefboom maal het cumulatieve indexrendement.
Profiteren ETF-aanbieders van volatility drag?
Nee. Volatility drag is geen bedrag dat door de ETF-aanbieder van de rekening wordt afgeschreven. Het is een wiskundig gevolg van procentuele koersbewegingen en samengestelde rendementen.
Het effect zou in het rekenvoorbeeld ook bestaan wanneer de ETF helemaal geen kosten rekent. In de praktijk komen daar nog wel andere factoren bij, zoals:
- beheerkosten;
- financieringskosten voor de hefboom;
- transactiekosten;
- kosten en risico’s van derivaten;
- tracking error;
- verschillen tussen de marktprijs en intrinsieke waarde.
Deze factoren kunnen het daadwerkelijke rendement verder laten afwijken van het theoretische rendement. Leveraged ETF-aanbieders wijzen erop dat derivaten, imperfecte benchmarktracking, leverage en marktprijsverschillen zowel de volatiliteit kunnen verhogen als het rendement kunnen verlagen.
Zorgt een hefboom altijd voor extra verlies?
Nee. De term volatility decay kan de indruk wekken dat een leveraged ETF automatisch iedere dag waarde verliest. Dat is te kort door de bocht.
In een markt met een sterke en gelijkmatige trend kan het samengestelde rendement juist in het voordeel van de leveraged ETF werken.
Stijgt een index bijvoorbeeld twee dagen achter elkaar met 1%, dan bedraagt het totale indexrendement:
1,01 × 1,01 − 1 = 2,01%
Een 2x leveraged ETF stijgt in dit theoretische voorbeeld beide dagen met 2%:
1,02 × 1,02 − 1 = 4,04%
Dat is iets meer dan twee keer het indexrendement van 2,01%.
Samengestelde rendementen kunnen dus zowel positief als negatief uitpakken. Het verschil zit vooral in het koersverloop:
- Een stabiele trend kan het rendement versterken.
- Een zijwaartse, onrustige markt veroorzaakt doorgaans meer volatility drag.
- Een hogere hefboom vergroot beide effecten.
Kortom: hoge volatiliteit kan het langetermijnrendement aantasten, terwijl een aanhoudende markttrend juist een positief compounding-effect kan veroorzaken.
Wat betekent dit voor beleggers?
Een leveraged ETF is niet simpelweg een snellere versie van een reguliere ETF. Het is een instrument met een dagelijks rendementsdoel en een uitkomst die sterk afhankelijk is van de volatiliteit, de richting van de markt en de gekozen aanhoudperiode.
Vooraf kunnen beleggers onder meer de volgende vragen stellen:
- Wat is het exacte doel van het product?
Controleer of de hefboom dagelijks, maandelijks of over een andere periode wordt vastgesteld. - Hoe beweeglijk is de onderliggende waarde?
Een hefboom op een volatiele sector, grondstof of individueel aandeel kan een veel grilliger koersverloop hebben dan een hefboom op een brede index. - Hoe lang wil ik de positie aanhouden?
Hoe langer de periode, hoe groter de mogelijke afwijking van de simpele rekensom ‘hefboom maal indexrendement’. - Kan en wil ik de positie actief volgen?
Bij een leveraged ETF kunnen de blootstelling en het risicoprofiel snel veranderen. - Welke kosten en productrisico’s spelen mee?
Lees onder meer het essentiële-informatiedocument, het prospectus en de productvoorwaarden.
Een leveraged ETF langer dan één dag aanhouden is niet per definitie verkeerd. De belegger moet dan alleen begrijpen dat hij niet simpelweg twee of drie keer het langetermijnrendement van de index koopt. Hij neemt een padafhankelijke positie die mogelijk actief moet worden gevolgd en aangepast.
Conclusie
Volatility drag ontstaat doordat procentuele rendementen worden samengesteld. Winsten en verliezen van dezelfde omvang heffen elkaar niet op, waardoor koersschommelingen het uiteindelijke rendement kunnen drukken.
Bij leveraged ETF’s wordt dit effect versterkt door drie eigenschappen:
- de dagelijkse hefboom;
- de dagelijkse herbalancering;
- de grotere koersuitslagen.
Een hefboom van 2 betekent meestal twee keer het rendement van vandaag, niet automatisch twee keer het rendement van dit jaar.
Wie leveraged producten overweegt, doet er dus goed aan niet alleen naar de richting van de markt te kijken, maar ook naar de verwachte volatiliteit. Beleggers moeten zich goed realiseren dat “2x de index” op de lange termijn iets heel anders kan betekenen dan op één enkele dag.
